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我国上市公司管理层收购融资中存在的问题及法律规制

发布时间:2017年9月15日 长沙公司收购律师  
  关键词: 上市公司/管理层收购/融资/法律规制
  内容提要: 随着上市公司的发展,我国经济体制改革中逐渐出现了管理层收购的新形式。但由于管理层收购在我国刚刚起步,在融资方面缺乏相应的法律法规,致使出现较多问题。文章对此作了分析,并提出了相关法律对策
  管理层收购又称mbo (management buy - out)是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的公司的股份,以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司的所有权结构、控制权结构的商事行为。相应地,所谓“上市公司管理层收购”即指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份,以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。 [1]管理层收购作为一种企业制度创新,由于在对企业的有效整合、激励管理人员积极性、降低企业代理成本,以及改善企业经营状况等方面有着重要作用,因而成为公司治理结构的理想选择。但目前我国还没有有效调整管理层收购的专项法律法规,致使上市公司管理层收购出现不少问题,其中融资问题将直接影响到上市公司管理层收购的成立及正面效应的发挥。因此,对上市公司管理层收购的融资问题应亟待加以完善。
  一、我国上市公司管理层收购中存在的融资问题
  在我国上市公司管理层收购中,对管理层来说,巨大的收购资金往往超出个人的支付能力,因此只能通过融资渠道才能达到收购的目的。但由于我国在融资来源、金融工具运用、融资运作以及相关法律法规等方面都相对滞后,因而出现较多问题。具体表现在:
  (一)收购融资受到法律极大限制
  1、金融借贷受到制约。商业银行对具有较大风险的管理层收购,往往需要有充足的资产做抵押,而根据目前规定,收购方不能以被收购公司的资产作抵押,虽然国内已发生的几起mbo中都采用了银行贷款或民间资本融资,但毕竟这是一种变通的做法,存在一定的法律风险。如《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。”可见,《商业银行法》禁止商业银行向企业投资。同时中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款也规定,借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的,由贷款人对其部分或全部贷款加收利息;情节特别严重的,由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款,并提前收回部分或全部贷款。显然,《贷款通则》也对股本权益性投资规定诸多限制。
  2、债券发行受到制约。与国债市场相比,我国企业债券市场极不发达,企业债券发行手续较为复杂,对发债主体资格要求很高,债券品种单一,且不允许发行高收益债券。如根据《证券法》规定,股份有限公司净资产不得低于人民币3000万元,有限责任公司净资产不得低于6000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40% ,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行购并。我国《公司法》第155条对公司净资产数额、累积债券发行总额的比例、债券利率等不做强制性的要求,这是一次很大的飞跃,但是对于管理层收购这种需要较高负债的债券发行是否适用则没有规定。
  (二)收购融资渠道狭窄
  尽管近年来我国资本市场有了一定的发展,但总体来看尚不成熟,基本上属于弱势有效市场,金融工具单一,股票上市门槛过高,交易规模不大,投机者多于投资者,缺乏大机构参与,融资渠道不畅。落后的金融体制和不发达的资本市场限制了许多融资渠道,融资方面的诸多限制,使管理层们很难为目标企业的长期发展考虑,因而出现了很多短期行为。这些短期行为的直接后果可能是收购完成了,企业却背上了沉重的短期债务负担,中小股东利益受到严重损害,股民对企业股票失去信心,企业也因此失去了长期发展的动力。《关于规范国有企业改制工作的意见》(以下简称《意见》)规定经营管理者筹集收购国有产权的资金时,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不能以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。这使得管理层筹集资金的额度加倍,增加了管理层收购的难度。
  (三)收购融资机构不完善
  目前,在上市公司管理层收购中缺乏专门的融资机构,这为管理层收购中的资金筹措带来了不便,也出现了很多违法违规的行为。在发达国家,企业收购的中介机构一般是投资银行。我国在20世纪80年代初才出现投资银行性质的机构证券公司,但没有相应规范投资银行的法规。目前,我国上市公司管理层收购融资机构的国际化程度低,资本规模偏小,还带有自发及摸索的性质。管理层收购作为一种技术性收购方式,不仅需要融资机构为其提供融资的便利,还需要这些机构利用其专业知识与管理者一起为管理层收购设计方案,协助管理层实现对收购的顺利运行,但在我国缺乏此类机构。因此,我国应设立并不断完善具有专业技能的融资机构。只有这样,才能为管理层收购的成功运行提供有力保障。
  二、上市公司管理层收购融资方面的法律规制
  在管理层收购中,需要管理层支付巨额资金进行收购,而管理层的个人资金又远远无法支付,在这种情况下,管理层只有通过融资的途径进行收购,而融资能否成功是整个收购能否进行和成功的关键。
  (一)放松对金融借贷的制约
  目前,我国上市公司管理层收购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于国有银行还没有参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效监督和控制的能力,难以控制信贷风险;另外,我国抵押贷款机制还不够充分有效,在产权市场尚不发达的条件下,对抵押物的处理也会给银行带来风险。由于推进金融自由化融资机制是推动经济增长的重要动力,并购是整合经济的重要方式,因而我国应逐步放松对金融借贷的制约。首先,可允许银行给予上市公司管理层收购贷款,但银行须聘请专门人员参与上市公司收购及收购后的重整工作,并监督、控制管理层的经营行为,促进收购后的重整,以此降低信贷风险。其次,可允许银行根据上市公司效益和发展情况给予上市公司管理层收购贷款,但要求上市公司管理层必须提供担保。如管理层可用自有资金先行购买公司的部分股份,并以这些股份作为质押向银行贷款,然后用所得资金购买其余股份,从而实现收购的目的。
  (二)扩大管理层收购融资渠道
  1、开放券商融资渠道,为管理层收购和职工持股创造一个宽松的融资空间。券商作为市场的中介机构,完全可凭借其在企业并购、重组方面的丰富经验,为上市公司实施管理层收购出谋划策,设计收购方案,保证收购顺利运行。另外,券商在对目标公司的经营状况作出充分决策的基础上,也可以用自有资金购买上市公司的部分股份,以后再将这些股份转让给管理层,以解决管理层收购时的融资问题。券商作为中介机构参与到上市公司的管理层收购过程中,不仅为自身开辟了新的业务领域,也为上市公司管理层收购的成功运行提供了保障。但是为降低券商的风险,应允许券商派出专业人员进入董事会、监事会,以提高公司的经营决策能力和管理能力,强化对公司经营的监督。
  2、完善权益性融资的法律规制。权益融资主要包括管理层自有资金、风险投资机构投资、私人投资、基金等。权益投资一般为中长期投资,在企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升方面,权益投资者发挥了积极机构投资者的作用。 [2]由于管理层收购后有巨大的负债压力,在管理层收购方面如采用权益性融资可适当减缓负债压力。随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大,权益性融资在并购交易中的比重将日益提升。这就需要完善对权益性融资的法律规范,如对投资主体、投资期限、利率以及法律责任等都应予以明确规定,从而保护投资者的利益。
  3、完善债务性融资的法律规制。在市场经济条件下,企业债券不仅是企业融资的重要手段,而且其自身也是与一定风险、信用和收益相对应的金融产品,其发行、定价、利率、交换等都体现了市场的运行规律。因此,在我国社会市场信用体系逐步建立的情况下,适当放宽企业债券的发行限制,用市场化的方式确定企业债券发行、定价、利率等,有助于培养市场化的机构投资者,同时拓宽融资渠道,对于推动管理层收购尤其具有重要意义。 [3]
  4、允许管理层分期付款。在日本,管理层收购的资金可以从管理层的工资中扣缴,并规定每月的限额;也可以从职工的奖金中扣缴,并实行一定的税收优惠。我国《意见》中规定,转让国有产权的价款原则上应当一次结清。一次结清确有困难的,经转让和受让双方协商,并依照有关规定,经国有企业改制和转让国有产权的单位批准,可采取分期付款的方式。分期付款时,首期付款不得低于总价款的30% ,其余价款应当由受让方提供合法担保,并在首期付款之日起一年内支付完毕。转让国有产权的价款优先用于支付解除劳动合同职工的经济补偿金和移交社会保障机构管理职工的社会保险费,以及偿还拖欠职工的债务和企业欠缴的社会保险费,剩余价款按照有关规定处理。今后分期付款作为一种融资技巧,应当允许运用到管理层收购中。
  5、目标公司内部融资。内部融资方式实际上是内部集资,这种方式比较适合我国目前金融市场不完善的发展情况。拟实行mbo的企业可以在内部成立一个职工持股会,根据贡献大小,允许全体职工购买一定数量的股份,管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权, 实现企业的mbo。 [4]通过成立职工持股会,由员工共同集资实现企业管理层收购,可以借助集体的力量解决资金来源问题。
  (三)设立管理层收购基金及融资机构
  管理层收购的融资往往是一种特殊的借贷融资,必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持。
  1、设立管理层收购基金。在国外,由于被管理层收购的高收益所吸引,mbo 基金发展速度非常快。例如, 1985年,美林集团成立了mbo股权投资基金,资本为4亿美元,后来增加到15亿美元;摩根斯坦利筹资3000 万美元设立了mbo 投资基金,1988年增加到16 亿美元, 1989 年达到20 亿美元。 [5]对于单一的mbo交易而言,由于目标公司较高的财务杠杆,无论投资其股票还是债券,都具有较高风险。而mbo基金则可同时投资于若干个mbo项目,这些项目并非随机挑选的,而是根据一定的程序和标准来进行选择,这些项目构成一个mbo 组合,与单个mbo相比,其期望收益率大致保持不变,而风险则显著降低。 [6]以募集方式而言,基金分为公募和私募两种,目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定:信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托,集合管理、运用、处分信托资金。由此看来,可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。所谓集合资金信托,即集合管理、运用、处分信托资金,是指信托投资公司接受两个或两个以上委托人委托,依据委托人确定的管理方式或由信托投资公司代为确定的管理方式管理和运用信托资金的行为。 [7]管理层收购私募基金参与管理层收购运作的突出特点和信托投资公司类似,即其集融资和投资于一体,在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。
  2、信托投资公司作为管理层收购融资的中介机构。信托投资公司是受法律保护的公司形态,不受对外投资的比例限制,它可以接受管理层的委托,作为受托人直接进行收购。 [8]在我国,若以信托公司作为收购主体,容易导致的法律问题是信息披露。这样,《信托法》中信托业保密条款与《证券法》中证券业公开性原则将产生冲突,不利于解决我国上市公司管理层收购过程中在信息披露方面存在的严重不规范的问题。因此,为避免上述情况发生,对信托公司介入上市公司管理层收购的,在信息披露方面必须予以规范。首先,信托公司的股权收购行为应披露是自营投资还是受托投资; 其次,应公布委托人、受益人,以及信托契约中可能影响上市公司行为的其他重大信息;再次,如果委托人和受益人涉及管理层和员工,应严格按照《上市公司收购管理办法》有关规定履行相关义务。 [9]
  3、促进投资银行的发展。投资银行的两项基本业务是长期融资和经纪代理,即帮助公司、政府和各类机构获得资金;帮助投资者在证券市场买卖证券。在此基础上,投资银行还从事兼并收购、公司财务顾问、政府财务顾问、基金管理、发起设立基金管理公司、投资咨询、市场研究和资产管理等业务。目前,我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任,与西方真正意义上的投资银行相比,规模较小,从业经验欠缺,专业人才缺乏,行为不规范,难以发挥投资银行应有的功能。西方发达国家投资银行的平均资本规模为几十亿美元,而一些著名投资银行的资产规模更是庞大,如美国最大的投资银行之一的摩根斯坦利,其资产总额折合人民币6万亿元,净资产总额为3551亿元,收入总额为2457亿元,分别是我国所有证券公司资产总额的12倍,净资产总额的3倍,收入总额的10倍。 [10]因此,要在我国培育真正适合市场需要的投资银行,使投资银行在上市公司管理层收购中提供融资策略,制定收购计划,筹集收购资金,为收购后的公司提供生产和组织重组的服务咨询等事务。
  2005年12月29日国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业工作实施意见的通知》,从政策层面对大型国企管理层持股给予认可。因此,随着上市公司管理层收购的增多,相应的法律问题也会逐渐增加。完善对上市公司管理层收购融资问题的法律规制,会使上市公司管理层收购能够顺利运行,也能更好地防止国有资产流失。
  注释:
  作者简介:马芳(1975 - ) ,女,回族,青海西宁人,青海民族学院法学院讲师。研究方向:商法、经济法。
  [1]李明良. 我国上市公司管理层收购的法律规制研究[ z].
  [2]广发证券股份有限公司课题组. 管理层收购融资体制国际比较[n ]. 上海证券报, 2003 - 06 -06.
  [3]魏建. 管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破[m ]. 北京:人民出版社,2005: 19.
  [4]赵利光. 管理层收购的融资方式[ j ]. 经济论坛, 2003, (13).
  [5]何光辉,杨咸月. 管理层收购的四大问题[ j ]. 经济理论与经济管理, 2003, (4).
  [6]王苏生,彭小毛. 管理层收购——杠杆收购及其在公司重组中的应用[m ]. 北京:中国金融出版社, 2004: 154
  [7] 《信托投资公司信托资金管理暂行办法》第5条。
  [8]吴建伟,唐万生,王尊州. 我国企业管理层收购的法律问题[ j ]. 天津大学学报, 2005, (3).
  [9]王苏生,彭小毛. 管理层收购——杠杆收购及其在公司重组中的应用[m ]. 北京:中国金融出版社, 2004: 281.
  [10]巴曙松. 证券公司渴盼融资补血[ z ].



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